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在下跌行情里,基本面派对于价格的即刻转市是高度不适应和不自知的,这些非线性的变化的解释力来自于市场交易情绪,而非基本面本身。(风暴注册)

重要性感受:

1、在市场情绪从多转空的背景下,低库存对应的估值是迥异的。

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2、底部估值锚定长期生产成本,即期成本可以被跌破。

3、当下市场的抵抗在于全球大豆仍有紧缺的现实,而中国压榨利润一度跌至历史极低水平。

自上而下的研究方法论正成为市场的主导力量,上行趋势的形成不依赖于利空基本面的出现,而仅仅关注在边际利多的出尽。我们理解在8932万英亩的种植面积被公布之时市场情绪反而向下转折,未来8月12日的种植面积更新或再度增加大豆的种植面积,而远期或难以再现3000万吨级别的南美减产且巴西大豆种植面积或同比增加3%-5%,这可以理解为大周期的利多出尽。

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从持仓数据上看,本轮下跌并不依赖于新增空头入场,而来自于多头持仓的主动离场。2022年5月份以来,多头净持仓从20万张,降低至当前的12.5万张,在这过程中新增空头近1.5万张,更多的来自于多头减持的6万张。

预期本身是一个自我实现的过程,供应担忧的情绪见顶或加速趋势性的下行。

数据来源:CFC研究

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01- 对2014年牛熊转折的观察

2012-2014年的高位震荡而后下跌是我们观测资金情绪的关键辅助,有意思的是利多的基本面因子对价格驱动的有效性在上涨行情里更加突出,比如不断下调的产量预期能带来上行驱动,并在未来紧缩难以证伪的预期中进一步巩固上行趋势。但一旦市场触顶回落后,利多的基本面很难给予有效的上涨信心。

数据来源:CFC农产品研究

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价格和库存引致估值的对应和观察:

1、2012-13年度的美豆期末库存预期最低为2012年9月做出的1.15亿蒲,那个月也恰恰是美豆阶段性高点。

2、2013-14年度的期末库存的终值在2014年9月被确立为0.92亿蒲,然而价格已过高峰。

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3、2014年7月USDA预估的14-15年度期末库存从3.3亿蒲升至4.15亿蒲触发了美豆2个月从1400美分跌至900美分的瀑布型下跌。然而14-15年度的最终期末库存仅为1.91亿蒲,这个显示并没有再次给予美豆反弹机会。

02- 成本支撑的逻辑在牛熊转换的市场氛围里并不牢固

最近的例子在棕榈油的行情上,1个月4000点(或30%左右)的跌幅背后的偏低库存和偏弱产量等基本面并没有实质性的变化,但急速的下跌正不断强化植物油市场已经见顶的看法,在下跌行情中,市场的估值更加偏好对利空的消息做出反馈。而在这一过程中,成本支撑的意义并没有被市场重视。

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马来的棕榈果串生产成本1700印尼盾每千克,市场价格一度跌至1300以下。

我国22-23年度新季玉米北方港口集港成本预计2730元左右,C2209一度跌至2650附近。

2022年上半年,我国生猪养殖平均成本17元每千克,期间的三个月跌至12元上下。

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对于这类现象,我们有以下几点理解:

A、行业在经历了超级利润周期后,下行一旦展开,产业关心的是即期收入,而阶段性把此前的投入被动理解为沉没成本,为了现金流做出不得不的让步。

B、下跌过程的成本支持以最低成本而非平均成本为锚,所有产业的生产成本分布都是大方差的,或者说差异巨大的。在价格大跌的过程中,产业链上下游的采购都将一致性转向利润的精细化管理,采购的价格敏感度提升,成交价锚定行业最低出价,而其他供应商无力反抗。

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C、很多成本的高企实际是动态的,由能源上涨后带来的化肥,地租等成本上行并非是长期变化。农产品的长期底部支撑是以长期成本作为参照。

对于未来的思考:

数据来源:CFC农产品研究

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本周豆粕2209合约从3670附近展开的到3950附近的反弹主要动力仍旧来自于当下上游定价企业的反抗,即榨利跌至相当低的水平后的挺价行为,而这个过程又进一步受到海外紧现实并未松动的鼓励和支撑——美豆7-11价差上行至250美分左右的新高,市场也以阶段性油粕比多头交易的结束进一步巩固了豆粕的支撑。

长期上看,我们理解本轮转折倾向是趋势性的,且豆粕的估值较豆油有明显的高估。未来值得跟踪的是雷亚尔汇率进一步贬值后,巴西农户的售粮热情是否受到偏低大豆库存的制约,重点在升贴水CNF上体现。

豆粕上行风险来自于巴西9-10月CNF的暴涨,南美新季产量再一次下降3000万吨和美豆种植面积在8月12日不做往上调整。

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(文章来源:期货)

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